1-5- سوالات تحقیق 5

1-6- فرضیات تحقیق 6

1-7- مدل تحقیق 6

1-8- روش تحقیق 7

1-8-1- نوع تحقیق 8

1-8-2- ابزارها و شیوه گردآوری اطلاعات 8

1-9- قلمرو تحقیق 8

1-10- جامعه و نمونه آماری 8

1-11- شیوه تجزیه و تحلیل داده‌ها 9

1-12- متغیّرهای تحقیق و تعریف عملیاتی آن‌ها 9

1-13- ساختار تحقیق 10

فصل دوم: مروری بر ادبیات موضوع

2-1- مقدمه 12

2-2- مبانی نظری تحقیق 12

2-2-1- دلایل روی‌آوری به عرضه عمومی 13

2-2-2- کاهش عملکرد شرکت‌های IPO 18

2-3- پیشینه تجربی تحقیق 21

2-3-1- مطالعات خارجی 22

2-3-2- مطالعات داخلی 39

2-4- جمع‌بندی فصل دوم 40

فصل سوم: روش‌شناسی تحقیق

3-1- مقدمه 45

3-2- فرضیات تحقیق 45

3-3- مدل تحقیق 45

3-4- روش تحقیق 46

3-5- جامعه آماری 47

3-5-1- نمونه مورد مطالعه در بازه‌ی زمانی مورد نظر 47

3-5-2- کالبدشکافی اقتصادی بازه‌ی زمانی مورد نظر 47

 

3-6- ابزارها و شیوه جمع‌آوری اطلاعات 49

3-7- متغیّرهای تحقیق 49

3-8- روش آماری تجزیه و تحلیل داده‌ها 50

3-9- جمع‌بندی فصل سوم 54

فصل چهارم: یافته‌های تحقیق

4-1- مقدمه 56

4-2- بررسی جامعه‌ی آماری و توزیع فراوانی متغیّرها 56

4-2-1- عملکرد مالی آتی شرکت 56

4-2-2- سرمایه اولیه 58

4-2-3- سوددهی اولیه 59

4-2-4- اندازه شرکت 60

4-2-5- سن شرکت 61

4-2-6- اهرم مالی 62

4-2-7- زیرقیمت بودن 63

4-2-8- زمان ورود (بازار داغ) 65

4-2-9- درصد عرضه اولیه 67

4-2-10- حجم عرضه اولیه 68

4-2-11- فاصله زمانی پذیرش و عرضه 69

4-3- بررسی جامعه‌ی آماری و آماره‌های توصیفی متغیّرها 71

4-3-1- میانگین متغیّرها به تفکیک زیربازه‌ها 71

4-3-2- انحراف‌معیار متغیّرها به تفکیک زیربازه‌ها 71

4-3-3- بیشینه‌ی متغیّرها به تفکیک زیربازه‌ها 72

4-3-4- کمینه‌ی متغیّرها به تفکیک زیربازه‌ها 73

4-3-5- جمع‌بندی بررسی جامعه‌ی آماری با توجّه به شرایط عمومی بازار 73

4-4- بررسی استواری متغیّرهای پژوهش 74

4-5- اجرای مدل رگرسیون و آزمون فرضیات 77

4-5-1- اجرای مدل رگرسیون و آزمون فرضیات در بازه‌ی اول 77

4-5-2- اجرای مدل رگرسیون و آزمون فرضیات در بازه‌ی دوم 79

این مطلب را هم بخوانید :

4-5-3- اجرای مدل رگرسیون و آزمون فرضیات در کلّ بازه 80

4-5-4- جمع‌بندی فصل چهارم 82

فصل پنجم: جمع‌بندی، نتیجه‌گیری و ارائه پیشنهاد‌ها

5-1- مقدمه 84

5-2- مروری بر چارچوب کلی تحقیق 84

5-3- یافته‌های تحقیق 85

5-3-1- یافته‌های حاصل از بررسی جامعه‌ی آماری و شرایط عمومی بازار 86

5-3-2- یافته‌های حاصل از بررسی استواری متغیّرها 87

5-3-3- یافته‌های حاصل از تحلیل‌های چندمتغیّره و آزمون فرضیات 87

5-4- نتیجه‌گیری و پیشنهادهای تحقیق 92

5-4-1- پیشنهاد‌های کاربردی 92

5-4-2- پیشنهاد برای تحقیقات آتی 94

5-5- محدودیت‌های تحقیق 95

منابع و مآخذ

منابع فارسی ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 97

منابع انگلیسی ……………………………………………………………………………………………………………………………………….. 98

پیوست‌ها

پیوست 1 (نمونه آماری مورد مطالعه)…………………………..­­­­­­­­­­­­…………………………………………………………………………….104

پیوست 2 (خروجی­های نرم­افزار Eviews V.7)………………………………………………………………………………………….109

عنوان                                                                                                                             صفحه

جدول 1-1- متغیّرهای تحقیق، تعریف عملیاتی و پشتوانه تجربی تعریف آنها 9

جدول 2-1- دلایل روی­آوری به عرضه عمومی در پیشینه پژوهش 41

جدول 2-2- مهم‌ترین یافته‌های تجربی مرتبط با عملکرد IPOها و عوامل تأثیرگذار 42

جدول 3-1- متغیّرهای تحقیق 49

جدول 4-1- توزیع فراوانی عملکرد مالی آتی شرکت­ها 57

جدول 4-2- توزیع فراوانی مربوط به میزان سرمایه اولیه شرکت­ها 58

جدول 4-3- توزیع فراوانی مربوط به میزان سوددهی اولیه شرکت­ها 59

جدول 4-4- توزیع فراوانی مربوط به اندازه شرکت­ها 60

جدول 4-5- توزیع فراوانی مربوط به میزان سن شرکت­ها 61

جدول 4-6- توزیع فراوانی مربوط به میزان اهرم مالی شرکت­ها 63

جدول 4-7- توزیع فراوانی مربوط به میزان زیرقیمت بودن سهام شرکت­ها 64

جدول 4-8- توزیع فراوانی مربوط به تعداد IPOها در هر سال 65

جدول 4-9- تعیین نوع بازار در طول بازه­ی زمانی 66

جدول 4-10- توزیع فراوانی مربوط به درصد عرضه اولیه سهام شرکت­ها 67

جدول 4-11- توزیع فراوانی مربوط به حجم عرضه اولیه سهام شرکت­ها 68

جدول 4-12- توزیع فراوانی مربوط به فاصله زمانی پذیرش و عرضه شرکت­ها 69

جدول 4-13- بررسی فاصله زمانی پذیرش و عرضه در بازارهای مختلف 70

جدول 4-14- بررسی میانگین متغیّرها به تفکیک زیربازه­ها 71

جدول 4-15- بررسی انحراف معیار متغیّرها به تفکیک زیربازه­ها 72

جدول 4-16- بررسی بیشینه­ی متغیّرها به تفکیک زیربازه­ها 72

جدول 4-17- بررسی کمینه متغیّرها به تفکیک زیربازه­ها 73

جدول 4-18- نتایج حاصل از تحلیل دو متغیّره­ی سه متغیّر انتخابی 75

جدول 4-19- تعیین حدود مجانبی بالا و پایین ضرایب متغیّرها 76

جدول 4-20- نتایج حاصل از بررسی استواری متغیّرها 76

جدول 4-21- رتبه­بندی استواری متغیّرهای مستقل 77

جدول 4-22- نتایج اجرای مدل رگرسیون در بازه­ی اول 78

جدول 4-23- نتایج آزمون فرضیات در بازه­ی اول 78

جدول 4-24- نتایج اجرای مدل رگرسیون در بازه­ی دوم 79

جدول 4-25- نتایج آزمون فرضیات در بازه­ی دوم 80

جدول 4-26- نتایج اجرای مدل رگرسیون در کلّ بازه 80

جدول 4-27- نتایج آزمون فرضیات در کلّ بازه 81

جدول 5-1- لیست متغیّرهای استوار و رتبه­بندی آنها 87

عنوان                                                                                                                           صفحه

شکل 1-1- مدل مفهومی تحقیق 7

شکل 3-1- مدل تحقیق 46

شکل 4-1- توزیع فراوانی عملکرد مالی آتی شرکت­ها 58

شکل 4-2- توزیع فراوانی مربوط به میزان سرمایه اولیه شرکت­ها 59

شکل 4-3- توزیع فراوانی مربوط به میزان سوددهی اولیه شرکت­ها 60

شکل 4-4- توزیع فراوانی مربوط به اندازه شرکت­ها 61

شکل 4-5- توزیع فراوانی مربوط به میزان سن شرکت­ها 62

شکل 4-6- توزیع فراوانی مربوط به میزان اهرم مالی شرکت­ها 63

شکل 4-7- توزیع فراوانی مربوط به میزان زیرقیمت بودن سهام شرکت­ها 64

شکل 4-8- توزیع فراوانی مربوط به تعداد IPOها در هر سال 66

شکل 4-9- توزیع فراوانی مربوط به درصد عرضه اولیه سهام شرکت­ها 68

شکل 4-10- توزیع فراوانی مربوط به حجم عرضه اولیه سهام شرکت­ها 69

شکل 4-11- توزیع فراوانی مربوط به فاصله زمانی پذیرش و عرضه شرکت­ها 70

شکل 6-2- اجرای مدل رگرسیون (کلّ بازه) 109

شکل 6-3- اجرای مدل رگرسیون (بازه­ی اول) 110

شکل 6-4- اجرای مدل رگرسیون (بازه­ی دوم) 111

شکل 6-5- رگرسیون دو متغیّره (سرمایه اولیه- عملکرد مالی آتی) 112

شکل 6-6- رگرسیون دو متغیّره (حجم عرضه-عملکرد مالی آتی) 113

شکل 6-7- رگرسیون دو متغیّره (سن شرکت-عملکرد مالی آتی) 114

شکل 6-8- رگرسیون دو متغیّره (سوددهی اولیه-عملکرد مالی آتی) 115

شکل 6-9- رگرسیون دو متغیّره (اندازه شرکت-عملکرد مالی آتی) 116

شکل 6-10- رگرسیون دو متغیّره (اهرم مالی-عملکرد مالی آتی) 117

شکل 6-11- رگرسیون دو متغیّره (زیرقیمت بودن-عملکرد مالی آتی) 118

شکل 6-12- رگرسیون دو متغیّره (درصد عرضه اولیه-عملکرد مالی آتی) 119

شکل 6-13- رگرسیون دو متغیّره (فاصله زمانی پذیرش و عرضه-عملکرد مالی آتی) 120

شکل 6-14- رگرسیون دو متغیّره (زمان ورود-عملکرد مالی آتی) 121

• مقدمه

عرضه­ی عمومی اولیه[1](IPO)، به اولین عرضه­ی سهام شرکت در دوران فعالیتش اطلاق می­گردد. به عبارت دیگر،IPO  را می­توان به صورت نخستین فروش سهام، توسط شرکت خصوصی به عموم و قرارگیری بر فهرست بازار سهام[2] تعریف نمود (روسن و همکاران[3]، 2005).

عرضه عمومی، فرآیندی پیچیده و وقت­گیر است که در آن افراد بسیاری در­گیر هستند. زمانی­که شرکت تصمیم به اجرایIPO  می­گیرد، لازم است مشاوران حرفه­ایی را برای خود مشخص نماید تا شرکت را در فرآیند پذیره­نویسی یاری رسانند. متخصصان و سازمان­هایی که شرکت را برای آماده شدن اجرای IPO یاری می­کنند، عبارت­انداز:

• حامیان[4]
• کارگزاران شرکت[5]
• حسابدار[6]
• وکیل[7]
• ثبت کننده[8]
• سایر مشاوران، شامل مشاوران و برنامه­ریزان جدول­های زمان­بندی

شرکت­ها به دلایل متفاوتی ممکن است IPO را اجرا نمایند. به طور مثال، شرکت­های در حال رشد، برای گسترش خود ممکن است به IPO نیاز داشته­باشند. اگر منابع داخلی مانند درآمدهای دریافتی، یا خانواده و دوستان، یا منابع خارجی مانند وام بانک­ها یا قرضه­های خصوصی در دسترس نباشند، و یا سرمایه­ی کافی را فراهم نیاورند، آنگاه معمولاً متداول­ترین گزینه برای شرکت­هایی که به دنبال پول و سرمایه بیشتر هستند، اجرای IPO است (خورشد[9]، 2011).

تصمیم به اجرای نخستین عرضه عمومی یکی از مهم­ترین تصمیمات صاحبان و مدیران یک شرکت می­باشد که شامل تغییرات چشمگیر بوده و فرصت­های جدیدی را برای آینده کسب­و­کار خلق می­کند. از آن پس، شرکت تنها وابسته به تعداد محدودی منابع مالی نبوده و قدرت مذاکره[10] بالاتری خواهد­داشت. در کل، وضعیت نقدینگی[11] شرکت پس از عمومی شدن به دلیل محدودیت­های مالی کمتر، بهبود خواهد­یافت.

در خلال IPO، شرکت می­تواند سرمایه­ی خود را برای رفع نیاز­های حال و آینده، افزایش دهد. قسمتی از این سرمایه می­تواند برای بازپرداخت وام­هایی که موعد آن­ها نزدیک است استفاده گردد. به­علاوه، بعد از اتمام و تکمیل IPO شرکت­ها می­توانند در آینده، سرمایه­ی خود را با عرضه کردن فصلی اوراق[12] افزایش دهند. ثالثاً، شرکتی که IPO را اجرا کرده ­است می­تواند انتظار داشته­باشد که راحت­تر در بازار قرض بگیرد، چراکه شفافیت قابل توجّهی در امور کسب­و­کار شرکت به وجود آمده­است.

همچنین، منافع استراتژیک زیادی وجود دارد که به دنبال تکمیل IPO اتفاق می­افتد. وقتی شرکتی عمومی می­شود، اعتبار و شفافیتش ارتقا می­یابد، بنابراین شرکت در مقابل رقبای دیگری که این قابلیت را نداشته­اند دارای مزیت رقابتی بسیار مهمی می­گردد. وقتی یک شرکت خصوصی است، عملیات آن معمولاً توسط سرمایه محدود مشخصی، محدود می­گردد، چرا که بسیاری از سرمایه­گذاران بالقوه از وجود شرکت مطلع نیستند. عمومی شدن باعث می­گردد شرکت­ها در اکتساب[13] بالقوه، بهتر ارزش­گذاری شده و مورد توجّه واقع شوند. عمومی­شدن برای بنیان­گذاران شرکت­ها نیز منافعی به­دنبال دارد. یک فهرست عمومی، فرصت مناسبی را برای مالک ایجاد می­نماید تا تعدادی از سهام خود را در شرکت به فروش برساند، به­طوری که مقداری از سرمایه کسب کار به این طریق جبران گردد (خورشد، 2011(.

در کنار تمامی مزایایی که عرضه به عموم برای شرکت­ها به دنبال دارد، این فرآیند خالی از عیب نیست. عمومی شدن فرآیند پُر­هزینه­ای محسوب می­شود و نه تنها شامل هزینه­های مستقیم ناشی از IPO می­باشد، بلکه هزینه­های مستمری در آینده به همراه خواهد­داشت. هنگامی که شرکت­ها IPO را اجرا می­کنند، ملزم هستند خود را با قوانین معینی در مورد شفاف­­سازی اطلاعات تطبیق دهند. جنبه­های مدیریت نظیر ساختار هیئت مدیره، پاداش مجریان و توافقات داخلی تحت بررسی عام در می­آید. به­علاوه، شرکت­های فهرست شده، ملزم به پای­بندی ادامه وظایفی هستند که برای آن­ها مشخص شده­است؛ به گونه­ای که باید اطلاعات و گزارش­های ترتیبی از کار خود را توسط تنظیم­کنندگان مالی به بازار بورس ارائه نمایند. تمامی این­ها، به هزینه و زمان نیاز دارد و به­علاوه، اطلاعات استراتژیکی را در اختیار شرکت­های رقیب قرار می­دهد، از­این­رو هیچ­گاه تضمین­کننده موفقیت یک شرکت نبوده و درک چگونگی اجرای این فرآیند، بسیار ضروری است (خورشد،2011).

• بیان مسئله

حجم قابل توجّهی از مطالعات، بیان­گر این مطلب است که شرکت­ها پس از اجرای IPO با کاهش عملکرد روبه­رو می­شوند. جین و کینی[14](1994) در مطالعه­ی جامع خود، بیان کردند که شرکت­ها پس از اجرای نخستین عرضه عمومی با کاهش شدید عملکرد مواجه شده­اند و مطالعات بعدی بسیاری، این موضوع را تأیید کردند. با توجّه به لزوم عمومی­شدن و استفاده از منافع آن، این امر نگرانی­های زیادی را برانگیخته است و شناسایی عوامل کلیدی مؤثر بر اجرای موفقیت­آمیز IPO، ضروری به نظر می­رسد. با توجّه به کمبود مطالعات داخلی در این زمینه و اهمیّت موضوع، در پژوهش حاضر، به دنبال شناسایی این عوامل و اولویت­بندی آن­ها می­باشیم. متغیّرهای مستقلی که با توجّه به ادبیات موضوع در نظر گرفته شده­اند عبارتند از: ویژگی­های مالی و اقتصادی شامل سرمایه اولیه[15]، سوددهی اولیه[16]، اندازه شرکت[17]، سن شرکت[18]، اهرم مالی[19] و ویژگی­های مالکیت و بازار شامل زیر قیمت بودن[20]، زمان ورود(بازار داغ[21])، درصد عرضه اولیه[22]، حجم عرضه اولیه[23] و فاصله زمانی پذیرش و عرضه[24]. متغیّر وابسته، عملکرد مالی آتی شرکت[25] (پس از گذشت سه سال از اجرای IPO) می­باشد که توسط معیار بازگشت سرمایه[26] (ROE)، سنجیده می­شود. همچنین با توجّه به شرایط عمومی بازار( با درنظرگرفتن درآمدهای نفی، مخارج دولت، نرخ رشد نقدینگی، نرخ ارز، نرخ تورم، ‌رشد اقتصادی و شاخص قیمت بورس)، بازه­ی مورد مطالعه، به دو زیربازه جداگانه تقسیم­بندی شده­است که به صورت مجزا مورد مطالعه قرار­گرفته­اند. در نهایت، به بررسی استواری متغیّر­ها و آزمون فرضیات در هر زیر­بازه و در کلّ بازه، پرداخته ­­شده­است.

• ضرورت و اهمیت تحقیق

مطالعات بسیاری در زمینه­ی عرضه عمومی اولیه صورت گرفته و جنبه­های مختلفی از آن مورد بررسی قرار گرفته­است. یک موضوع مهم در ارتباط با IPO­ها، مسأله کاهش عملکرد است و مطالعات نشان داده­است که شواهد بسیاری وجود دارند که عرضه­های عمومی اولیه با این  مسأله مواجه می­شوند. از طرفی، منافع استراتژیک IPO و انگیزه­های بسیاری که برای عمومی­شدن وجود دارد، نیاز به شناخت دقیق این فرآیند، انگیزه­های آن و عوامل کلیدی مؤثر بر آن را ضروری ساخته­است.

• اهداف تحقیق

با توجّه به اهمیت استراتژیک عمومی­شدن، هدف این پژوهش مطالعه­ی انگیزه­های عمومی شدن، بررسی عواملی که می­توانند بر نتیجه­ی آن تأثیرگذار باشند و اولویت­بندی این عوامل می­باشد.

• سوالات تحقیق

تحقیق حاضر در­صدد پاسخ به پرسش‌های زیر است:

• عوامل کلیدی تأثیرگذار بر عملکرد مالی آتی شرکت­ها پس از نخستین عرضه عمومی کدام­اند ؟
• اولویت­بندی عوامل مؤثر بر عملکرد مالی آتی شرکت­ها پس از عرضه عمومی اولیه، به چه صورت است ؟

• هرکدام از این عوامل چه رابطه­ای با عملکرد مالی آتی شرکت دارند ؟

  • فرضیات تحقیق

با در­نظر­گرفتن استواری هر کدام از ده متغیّر مورد بررسی، فرضیات زیر در هر زیربازه و درکل بازه، قابل تحقیق است:

فرضیه۱) سرمایه اولیه، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه۲) سوددهی اولیه، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه۳) اندازه شرکت، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه۴) سن شرکت، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه۵) اهرم مالی، تأثیر منفی و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه6) زیرقیمت بودن، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه7) زمان ورود (بازار داغ)، تأثیر منفی و معناداری بر عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه8) درصد عرضه اولیه، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه9) حجم عرضه اولیه، تأثیر مثبت و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

فرضیه10) فاصله زمانی پذیرش و عرضه، تأثیر منفی و معناداری بر روی عملکرد مالی آتی شرکت دارد.

• مدل تحقیق

پس از مرور اجمالی پیشینه­ی تحقیق حاضر و بررسی تأثیر عوامل مختلف در اجرای موفقیت­آمیز IPO و با مدّ نظر قرار­دادن مطالعات و مدل‌های مختلف عملکرد مالی آتی شرکت­ها پس از عرضه عمومی اولیه، خصوصاً مطالعات (جین و کینی (1994)، ریتر[27] (1995)، هبیب و لجنگکویست[28] (2001)، لوگران و ریتر[29] (2004)، باتلر و همکاران[30] (2009)، ون و کائو[31] (2013)) و نیز با در نظر گرفتن فرضیات پژوهش، مدل مفهومی شکل ۱-1 پیشنهاد می‌گردد.

• مدل مفهومی تحقیق

(برگرفته از: جین و کینی (1994)، ریتر (1995)، هبیب و لجنگکویست (2001)، لوگران و ریتر (2004)، باتلر و همکاران (2009)، ون و کائو (2013))

• روش تحقیق