1-1           بیان مسأله. 2

1-2           هدف های تحقیق.. 4

1-3           اهمیت و ضرورت تحقیق.. 5

4-1           فرضیه ها  یا سؤال های تحقیق.. 7

1-5           تعریف عملیاتی واژگان کلیدی تحقیق.. 7

2                فصل دوم:  پیشینه پژوهش… 10

2-1           مقدمه. 11

2-2           عرضه های عمومی اولیه سهام. 11

2-3           دلایل عرضه های اولیه سهام. 14

2-3-1          دستیابی به سرمایه برای رشد و گسترش فعالیت… 14

2-3-2          ارزشگذاری اوراق بهادار توسط بازار و نه نهادهای خاص (به ویژه نهادهای دولتی) .. 14

2-3-3          افزایش نقدشوندگی از طریق تقویت تقاضا برای سهام شرکت در بازار. 15

2-3-4          بهبود ارزشگذاری شرکت به دلیل افزایش معاملات و رشد آگاهی نسبت به آن. 15

2-3-5          دستیابی به اطلاعات مفید با استفاده از تحلیلگران بازار. 15

2-3-6          امکان تنوع بهینه سهامداری به دلیل برخورداری از چارچوب تنظیمی و نظارتی.. 16

2-3-7          اعتماد بیشتر شرکا، تأمین کنندگان و مشتریان. 16

2-3-8          افزایش وفاداری کارکنان کلیدی.. 17

2-3-9          افزایش کارایی شرکت… 17

2-4           روشهای عرضه عمومی سهام. 18

2-4-1          روش حراج (مزایده) 18

2-4-2          روش عرضه با قیمت ثابت… 19

2-4-3          روش ثبت دفتری.. 20

2-5           عرضه عمومی اولیه در ایران. 23

2-6           موضوعات مطرح در عرضه اولیه سهام. 25

2-7           شواهد تجربی درباره قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه در کوتاه مدت    26

2-8           فرضیه‌های تبیین کننده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه. 31

2-8-1          فرضیه نفرین برنده 33

2-8-2          فرضیه چشم و ‌هم چشمی‌ 34

 

2-8-3          فرضیه ریسک گریزی موسسات تامین کننده سرمایه. 34

2-8-4          فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت‌های قانونی.. 34

2-8-5          فرضیه قدرت انحصاری 35

2-8-6          فرضیه شهرت (‌اعتبار) موسسات تامین کننده سرمایه. 35

2-8-7          فرضیه حباب سفته بازی.. 36

2-8-8          فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی.. 36

2-8-9          فرضیه علامت ‌دهی.. 36

2-8-10        فرضیه بازارهای «سهام جدید داغ» 37

2-8-11        ‌فرضیه «عکس‌العمل بیش از اندازه» 38

2-8-12        فرضیه افشای اطلاعات… 38

2-8-13        فرضیه فشار قیمت… 38

2-8-14        فرضیه بازارهای کارا 39

2-8-15        فرضیه پراکندگی مالکیت… 39

2-9           شواهد تجربی درباره بازده منفی سهام عرضه های اولیه در بلند مدت… 42

2-10         تئوری‌های تبیین کننده بازده منفی سهام شرکت‌های جدیدالورود در بلندمدت… 46

2-10-1        فرضیه «گرایشات و ‌علایق زودگذر» 46

2-10-2        فرضیه اختلاف عقاید. 47

2-10-3        فرضیه روزنه فرصت 47

2-10-4        فرضیه انتشاردهندگان سهام. 48

2-11         رویکردهای ارزشگذاری سهام. 48

2-11-1        رویکرد ارزشگذاری مستقیم (رویکرد تنزیل جریان های نقدی) 49

2-11-2        رویکرد ارزشگذاری نسبی (رویکرد ضرایب شرکت های مشابه و قابل مقایسه) 51

2-11-3        رویکرد ارزشگذاری مبتنی بر دارایی ها 52

2-12         ارزشگذاری و عوامل عملکرد نامتعارف سهام جدید. 53

2-13         مروری بر تحقیقات پیشین.. 57

2-13-1        مطالعات انجام شده در ایران. 57

2-13-2        مطالعات انجام شده در سایر کشورها 60

2-14         خلاصه. 65

این مطلب را هم بخوانید :

3                فصل سوم: روش تحقیق. 66

3-1           مقدمه. 67

3-2           جامعه و نمونه آماری تحقیق.. 67

3-3           فرضیه های تحقیق.. 71

3-3-1          فرضیه اصلی: 71

3-3-2          فرضیه های فرعی: 71

3-4           تعریف عملیاتی متغییرهای تحقیق.. 72

3-4-1          روش بازده غیرعادی تعدیل شده بازار (MAAR ) 72

3-4-2          روش بازده خرید و نگهداری تعدیل شده (MABHR ) 74

3-4-3          روش ارزش نسبی (WR ) 76

3-4-4          متغییرهای تاثیر گذار بر بازده بلند مدت سهام. 77

3-5           روش گردآوری داده ها 78

3-6           قلمرو تحقیق.. 79

3-6-1          قلمرو موضوعی: 79

3-6-2          قلمرو مکانی/سازمانی: 79

3-6-3          قلمرو زمانی: 79

3-7           روشهای آماری مورد استفاده و تجزیه و تحلیل داده ها 79

4                فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها 81

4-1           مقدمه. 82

4-2           جمع آوری داده ها 82

4-3           توصیف ویژگی های جمعیت شناختی اعضای نمونه. 83

4-4           آمار تحلیلی.. 84

4-4-1          مراحل عمومی آزمون فرض آماری.. 84

4-5           روشهای آماری آزمون فرضیه ها 85

4-5-1            آزمون فرضیه 1: 85

4-5-2            آزمون فرضیه 1: 91

5                فصل 5:  نتیجه گیری و پیشنهادها 97

5-1           مقدمه. 98

5-2           نتیجه گیری.. 98

5-3           پیشنهادات… 99

6                فهرست منابع. 100

7                پیوست.. 103

 

 

فهرست جداول

جدول ‏2‑1 شواهد تجربی بین المللی درباره بازده کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه. 28

جدول ‏2‑2 خلاصه فرضیات مطرح شده در مورد بازده سهام جدید (IPO) 40

جدول ‏2‑3 شواهد تجربی بین المللی درباره بازده بلند مدت غیرعادی سهام عرضه های عمومی اولیه در کشورهای مختلف دنیا 43

جدول ‏3‑1 لیست شرکت های نمونه تحقیق.. 68

جدول ‏3‑2 متغیرهای احتمالی تاثیرگذار بر بازده غیرعادی بلند مدت سهام. 77

جدول ‏4‑1 آمار توصیفی متغییرهای تحقیق.. 83

جدول ‏4‑2 میانگین بازده غیرعادی تعدیل شده بازار(MAAR‌) در یک روز بعد از تاریخ عرضه. 86

جدول ‏4‑3 میانگین بازده خرید و نگهداری تعدیل شده بازار(MABHR‌) 88

جدول ‏4‑4 روش ارزش نسبی( WR ) 90

جدول ‏4‑5 نتایج آزمون معناداری کل مدل رگرسیون. 93

جدول ‏4‑6 میزان معناداری هر یک از متغیرهای مدل. 94

جدول ‏4‑7 نتیجه گیری فرضیات فرعی.. 96

 

 

1       فصل اول: کلیات تحقیق

 

شامل:

• بیان مسئله
• هدف تحقیق
• اهمیت و ضرورت تحقیق
• فرضیات تحقیق
• واژه های کلیدی

 

1-1    بیان مسأله

شرکت‌ها پس از پذیرش در بازارهای بورس بنا بر قوانین و مقررات حاکم بر هر بازار اقدام به عرضه عمومی سهام خود می‌نمایند و با این کار قصد دارند که سرمایه مورد نیاز برای ادامه فعالیت و گسترش عملیات خود را تامین نمایند. به همین خاطر برای این شرکتها مهم است که قیمت تعیین شده برای سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعی دارائیها و فرصت های توسعه و رشد آنها در آینده باشد.لذا مهارت در مورد ارزشیابی قیمت سهام و بازده ناشی از آنها در مورد سهام عرضه اولیه در اخذ تصمیمات مهم بوده و از شروط لازم برای موفقیت در بازارهای مالی دنیا است.

این موضوع درحالیست که مطالعات تحقیقات  انجام شده  توسط  محققان  از جمله  ولچ  و ریتر  (2002)، کولی(2003)، کمپل(2009)، کای (2010)،عبده و دموری (1382)ایمانی (1384) و باقرزاده (1388)در زمینه عرضه اولیه اوراق بهادار نشان می دهد بازده کوتاه مدت عرضه های اولیه نسبت به بازده کوتاه مدت شاخص بورس در همان مقطع زمانی بیشتر است و از این پدیده تحت عنوان قیمت گذاری کمتر از واقع  یا به عبارتی بازده غیرعادی مثبت کوتاه مدت در عرضه های اولیه یاد می شود[1].این پدیده موجب می شود سرمایه گذاران بتوانند با خرید سهام این شرکتها در کوتاه مدت سود خود را افزایش داده و از بازده غیر عادی بهره مند شوند.همچنین در زمینه بازده بلند مدت عرضه های اولیه نتایج بعضی از تحقیقات نشان می دهد بازده بلند مدت این شرکتها کمتر از بازده بلند مدت بازار طی مدت مشابه می باشد که از این پدیده تحت عنوان بازده منفی در بلند مدت یاد می شود[2].  بازده منفی در بلند مدت می تواند ناشی از  قیمت گذاری غیر منطقی آن ها در زمان عرضه ، عملکرد مدیریت شرکت در قبل و بعد از عرضه عمومی اولیه و برخی ویژگیهای شرکت در زمان عرضه  باشد.(مهرانی و عسگری،1389)

تحقیقات انجام شده توسط لیونکویست(2005) و لوفران و ریتر(2007) نشان می دهد پدیده بازده غیر عادی مثبت کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه تقریباً در بورس اوراق بهادار کشورها وجود دارد. البته بازده غیر عادی مثبت کوتاه مدت سهام عرضه های اولیه در بازارهای سرمایه در حال توسعه در مقایسه با بازارهای سرمایه توسعه یافته، بیشتر است.(ایکر،2008) با این حال به اعتقاد بعضی از محققان از جمله براو و گوپرز(1997) ، فاما (1998)، کولی و سرت (2006) پدیده عملکرد منفی بلندمدت سهام عرضه های عمومی اولیه بر خلاف بازده غیر عادی مثبت کوتاه مدت، در بازارهای سرمایه مورد تایید قرار نگرفته و روشهای اندازه گیری آن نیز مورد منازعه پژوهشگران مالی قرار دارد.به همین دلیل این مسئله به معمای عملکرد عرضه عمومی اولیه مشهور شده است.(ساهرمان و آگونگ،2011) مشخص است این نتایج علاوه بر مخدوش کردن عملکرد بازار و مفهوم کارایی آن، باعث ایجاد ضرر و زیان زیادی برای شرکتهای منتشر کننده سهام خواهد شد و نگرانیهائی در مورد خطرات سرمایه گذاری بلند مدت در سهام عرضه های اولیه و همچنین ابهامات و سوالاتی در رابطه با دلایل آن ایجاد کرده است و می تواند این هشدار را به سرمایه گذاران دهد که سرمایه گذاریهای بلند مدت در سهام عرضه های اولیه نمی تواند موقعیت سودآوری باشد و تنها موقعیت خرید کوتاه مدت می تواند باعث سودآوری شود.

اینگونه نتایج موجب شد تا زمینه این تحقیق فراهم شود و به دنبال این اهداف برویم که بازدهی بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام بر اساس شاخص بازار چگونه است؟، آیا بازده سهام عرضه های عمومی اولیه بورس اوراق بهادار تهران همانند سهام عرضه های عمومی اولیه بورس اوراق بهادار برخی کشورها ، در بلند مدت در مقایسه با پرتفوی بازار بازده کمتری عاید سرمایه گذاران خود می سازند یا خیر؟، اگر سهام عرضه های عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران بازده کمتری در بلندمدت برای خریداران خود ایجاد می کنند، چه عامل یا عواملی در شکل گیری این پدیده می تواند موثر واقع شوند؟

برای محاسبه بازده بازار ثانویه عرضه های اولیه از سه روش مختلف استفاده شده است. روش بازده غیرعادی تعدیل شده بازار[3] برای محاسبه بازده کوتاه مدت به کار گرفته شده است. برای محاسبه بازده بلند مدت نیز از معیار بازده خرید و نگهداری تعدیل شده[4] و روش ثروت نسبی[5]استفاده شده است. همچنین برای شناسایی عوامل تاثیرگذار بر بازده بلند مدت بازار ثانویه از روش رگرسیون مقطعی چند متغیره[6]و آزمونهای آماری متناسب با آن استفاده شده است.

این تحقیق درصدد است به این سوال پاسخ دهد که ” بازده بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام براساس شاخص بازار در بورس اوراق بهادار چگونه است؟”

 

1-2    هدف های تحقیق

هدف اصلی:

• تعیین بازده بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام بر اساس شاخص بازار در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388
• شناسایی متغییرهای تاثیر گذار بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

 

هدف های فرعی:

1-2- شناسایی تاثیر عمر شرکت بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

2-2- شناسایی تاثیر اندازه شرکت بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

3-2- شناسایی تاثیر نسبت اهرمی شرکت بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

4-2- شناسایی تاثیر نسبت قیمت به ارزش دفتری شرکت بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

5-2- شناسایی تاثیر بازده کوتاه مدت بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

6-2- شناسایی تاثیر دوره گرم و سرد بر بازده بلند مدت بازار ثانویه سهام در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1383-1388

 

1-3    اهمیت و ضرورت تحقیق

با توجه به افزایش عرضه های اولیه در سال‏های اخیر، به ویژه به دنبال مطرح شدن‏ خصوصی‏سازی و اجرای سیاست‏های اصل 44  و ضرورت توسعه و رشد بورس اوراق بهادار بعنوان یکی از مهمترین ارکانهای اقتصادی کشور و همچنین بدلیل مزیت مهم عرضه عمومی اولیه در تجهیز بیشتر منابع مالی بخاطر گستره وسیع آن نسبت به سایر روشها، فراهم کردن شرایط مناسب برای استقبال مردم از سهام از اهمیت زیادی برخوردار است. یکی از این شرایط مناسب تشویق مردم و سرمایه گذاران به خرید و نگهداری بلند مدت سهام عرضه های اولیه می باشد و برای این مهم از بین بردن نگرانی ها در مورد میزان بازده بازار ثانویه خصوصا بازده بلندمدت عرضه های اولیه ضروری است.با بررسی بازدهی های عرضه های اولیه در ایران و محاسبه آن می توان در مورد کارایی بورس اوراق بهادار به نتایج مهمی رسید و بررسی های انجام شده می تواند در بهبود تصمیم گیری و ارزیابی برای کلیه فعالان در بازار سرمایه شامل سرمایه گذاران بالقوه و فعلی بازار سرمایه ،موسسات سرمایه گذاری ،بانکها ،بیمه ها ،مدیران شرکتها موسسات مشاوره و تحلیلگری مالی و سایر علاقمندان دارای اهمیت باشد.لذا تحقیق اینجانب به موضوع بررسی بازده بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام خواهد پرداخت.

الف)اهمیت و ضرورت تحقیق از لحاظ نظری

1. تا بحال تحقیقی در زمینه بازده بازار ثانویه عرضه های اولیه در ایران از روش مورد استفاده در این تحقیق انجام نشده است.
2. تا بحال تحقیقی در زمینه بازده بلند مدت عرضه های اولیه در ایران در بازه زمانی مورد استفاده در این تحقیق انجام نشده است.
3. این تحقیق به افزایش دانش مالی در حوزه بازار سرمایه کمک می کند.

ب) اهمیت و ضرورت تحقیق از لحاظ کاربردی

1. این تحقیق به شناسایی عوامل موثر بر بازده بلند مدت بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام کمک می کند.
2. این تحقیق به بهبود تصمیم گیری و ارزیابی کلیه فعالان در بازار سرمایه کمک می کند.
3. این تحقیق شفافیت و کارایی بازار بورس اوراق بهادار تهران را بررسی می کند.
4. این تحقیق روشهای قیمتگذاری عرضه اولیه را بررسی می کند.

 

1-4    فرضیه ها  یا سؤال های تحقیق

فرضیه اصلی:

1- بین بازدهی بازار ثانویه عرضه های اولیه سهام با بازده بازار تفاوت وجود دارد.

2- متغییرهای عمرشرکت،اندازه شرکت،نسبت اهرمی شرکت،نسبت قیمت به ارزش دفتری شرکت،بازده کوتاه مدت و دوره سرد و گرم بازار بر بازده بلندت مدت عرضه های اولیه تاثیر دارند.

فرضیه های فرعی:

1-2- عمر شرکت در زمان عرضه بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

2-2- اندازه شرکت در زمان عرضه بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

3-2- نسبت اهرمی شرکت در زمان عرضه بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

4-2- نسبت قیمت به ارزش دفتری شرکت در زمان عرضه بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

5-2- بازده کوتاه مدت بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

6-2- دوره گرم و سرد در زمان عرضه بر بازده بلند مدت عرضه های اولیه تاثیر دارد.

1-5    تعریف عملیاتی واژگان کلیدی تحقیق

عرضه عمومی اولیه[7] : به عرضه سهام شرکتها به عموم مردم برای اولین بار و بدون سابقه قبلی قیمتگذاری و معامله در بورس اطلاق می شود.(علی خادمی 10:1388)

بازار ثانویه: بازاری است که اوراق بهادار منتشر شده قبلی، مجددا خرید و فروش می گردد. .(رضا راعی 44:1389)

بازده سهام : منظور از بازده سهام مجموعه مزایایی است که در طول یک سال مالی به یک سهم تعلق می گیرد. .( تهرانی 1385: 30 )

بازدهی بلند مدت عرضه اولیه: بازدهی سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار پس از اولین عرضه تا 36 ماه بعد از آن.(مهرانی،1389)

بازده کوتاه مدت(اولیه) عرضه اولیه: بازدهی سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار در اولین روز پس از عرضه.(باقرزاده،1388)

بازدهی شاخص بازار : بازدهی شاخص قیمت و بازده نقدی در طول دوره ای که بازده عرضه های اولیه محاسبه می شود. (باقرزاده،1388)