1-2 مقدمه 13

2-2 ادبیات  نظری تحقیق 14

3-2 مبانی نظری تحقیق 14

1-3-2 هزینه سرمایه    14

2-3-2تعیین هزینه های بخشهای ترکیب سرمایه 15

3-3-2مدلهای هزینه سرمایه 18

4-3-2 اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت ها 20

5-3-2مفهوم ساختار سرمایه 21

6-3-2عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه 22

7-3-2عوامل داخلی مؤثر بر ساختار سرمایه 24

8-3-2عوامل خارجی مؤثر بر ساختار سرمایه 26

9-3-2ضرورت توجه به پارامترهای داخلی 28

10-3-2 دیدگاه‌ی مؤثر بر ساختار سرمایه 29

11-3-2انتقادهایی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی 39

12-3-2 تئوری توازی ایستا : 39

13-3-2تئوری سلسله مراتبی(تئوری ترجیحی): 40

14-3-2فرضیه جریان نقدی آزاد 41

15-3-2 نظریه ساختار سرمایه در چارچوب مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای 42

16-3-2مالیات و ساختار سرمایه 43

17-3-2مالیات بر درآمد شرکت 43

18-3- 2 اثر هزینه های ورشکستگی 44

19-3-2مالیات و هزینه های ورشکستگی 46

20-3-2سایر نواقص بازار سرمایه 47

21-3-2 اهرم شخصی و اهرم شرکتی  جایگزین کاملی نیست 48

22-3-2تفاوت هزینه های وام گیری 48

23-3-2هزینه های نمایندگی 49

24-3-2 سیگنال های مالی 50

25-3-2 تئوری اطلاعات نامتقارن یا تئوری هشدار دهنده 51

 

26-3-2ساختار مطلوب در عمل 52

27-3-2 تعبیر میلر از تئوری ساختار سرمایه 53

28-3-2 انعطاف پذیری مالی 54

4-2 تاریخچه مطالعاتی    55

فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق

1-3 مقدمه 61

2-3روش تحقیق 62

3-3جـامـعه آمـاری 62

4-3 مدل تحقیق   63

5-3 نمونه آماری 63

6-3 نحوه جمع آوری اطلاعات  64

7-3 روش تجزیه و تحلیل اطلاعات  64

8-3 نرمال بودن داده ها 64

9-3 تصمیم گیری برای رد یا پذیرش فرضیه ها 65

فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها

1-4 مقدمه‏ 67

2-4 تجریه و تحلیل توصیفی 67

3-4 بررسی نحوه توزیع داده ها   69

4-4 جدول همبستگی بین متغییر ها   70

5-4 نتایج آزمون فرضیه ها    71

فصل پنجم: نتیجه‌گیری و پیشنهادها

1-5 مقدمه 77

2-5 نتایج تحقیق: 77

3-5 محدویت 79

4-5 پیشنهاد‌هایی مبنی بر نتایج تحقیق 80

پیوست ها

پیوست الف) نام شرکت ها 83

پیوست ب) جداول  و نمودارهای آماری 86

این مطلب را هم بخوانید :

منابع و ماخذ

منابع فارسی 93

منابع لاتین 96

چکیده انگلیسی 99

چکیده

هدف از این تحقیق بررسی ارزش نهایی وجه نقد برای سرمایه گذاران و بررسی رابطه ی انعطاف پذیری مالی و ساختار سرمایه و همچنین تاثیر انعطاف پذیری مالی بر تصمیمات ساختار سرمایه است. در این تحقیق اطلاعات 57 شرکت طی 3 سال از سال 88تا 90 برای شرکتهای تولیدی مورد آزمون قرار گرفت .روش تحقیق به صورت همبستگی است واز نظر هدف، از نوع کاربردی است

داده های مربوط  به شرکتهای تولیدی بورس اوراق بهادار از نرم افزار ره آورد نوین استخراج شده است . برای آزمون فرضیات از نرم افزار SPSS  استفاده شده است . نتایج فرضیات تحقیق نشان می دهد که اولاً عامل انعطاف پذیری  مالی بر هزینه های سرمایه ای اثر گذار بوده و ثانیاٌ بین گردش وجه نقد و هزینه سرمایه ای در سطح کل شرکتها رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

واژه های کلیدی: ارزش نهایی وجه نقد ، انعطاف پذیری مالی ، ساختارسرمایه

 مقدمه

شرکت برای اینکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد وبرای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت .وجوه مورد نیازازمنابع گوناگون وبه شکل های مختلف تامین      می شوند ولی همه سرمایه رامیتوان در دو گروه  اصلی قرارداد:  وام و سهام

یکی ازپیچیده ترین مساله هایی که دامن گیر مدیران مالی کنونی است ،رابطه بین اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه است وآن عبارت است از آمیزه ای از اوراق قرضه وسهام برای تامین مالی وقیمت سهام شرکت .

تصمیم گیری درمورد ساختارسرمایه به معنی نحوه تامین مالی شرکت ،همچون سایر تصمیمات مدیران مالی برروی ارزش شرکت تاثیر می گذارد .ارزش شرکت ،مانند هردارائی سرمایه ای  برابرارزش فعلی بازدهی های آتی آن براساس یک نرخ تنزیل معین است . این نرخ تنزیل برای بدست آوردن ارزش شرکت ، همان هزینه سرمایه است . مدیران به عنوان نمایندگان صاحبان سهام می بایست تلاش نمایند، ساختار سرمایه شرکت رابه گونه ای تنظیم نمایند که هزینه سرمایه شرکت حداقل و درنتیجه ارزش شرکت وثروت سهامداران حداکثر گردد .

وجوه تشکیل دهنده ساختار سرمایه دوگونه اند :دسته اول ، برجریانات نقدی حاصل ازشرکت ادعائی ثابت داشته و بدهی ها نامیده می شوند و دسته دوم ، در باقیمانده این جریانات سهیم می شوند که حقوق مالکانه نام دارند.

وجوه دسته اول به دلیل تامین یک بازدهی ثابت برای طلبکاران ،ارزانترازوجوه           دستـــه دوم هستند،لکن هرچه بدهی شرکت بیشترشود ریسک ورشکستگی آن افزایش            می یابد وسهام داران که تامین کننده وجوه دسته دوم می باشند ودرصورت ورشکستگی تحمل کننده هزینه های آن هستند ، بازدهی بیشتری طلب می کنند.

 

1-1 مقدمه

تصمیم دررابطه با تعیین ساختار سرمایه هرشرکت نه تنها تشکیل دهنده شخصیت شرکت                     می باشد. بلکه برروی نتایج عملکرد مدیران شرکتها تاثیر به سزائی دارد. در واقع در این تحقیق با    بررسی ارزش نهایی وجه نقد به عنوان معیاری از ارزش نهایی انعطاف پذیری که آن نیز معیاری از توان شرکت در استفاده از فرصتهای سرمایه گذاری است، رابطه آن با نسبت اهرمی (ساختار سرمایه) مشخص می شود.

مدیران مالی می بایست روشهای مختلف تامین مالی را با توجه به میزان ریسک وبازده شرکت مورد بررسی قراردهند تا ازاین طریق تاثیر ساختارهای مختلف مالی بر ثروت سهامداران را بسنجند.           این تحقیق در تلاش است این خلاء را پر نماید همچنین شناخت سیاستهای مالی و امید است که نتایج حاصله مفید بوده و موجب بهبود شیوه های تصمیم گیری، ‌تصمیم گیرندگان وسرمایه‌گذاران و سایر استفاده کنندگان از اطلاعات مالی قرار گیرد

 

2-1 بیان مسئله

مسئله ای که در این پژوهش درصدد پاسخ آن بر آمده ایم آنست که  مدیران بیان کرده اند                        که انعطاف پذیری نقش مهمی در توانمند ساختن آنها در خصوص سرمایه گذاری در آینده ایفا می کند                         (2004 bance&mitoo  ) بر مبنای بحثهای صورت گرفته توسط مودیگلیانی و میلر1(1963) و                 میرز  2(1984) مشکلات بازار سرمایه ، حفظ انعطاف پذیری را برای شرکتها جهت استفاده از فرصتهای سود آور الزامی کرده است  .

میرز (1977) نشان داد که چگونه تهدیدات ناشی از بدهی شرکتها ممکن است که مانع استفاده آنها از فرصتها سود آور شود ، حتی هنگامی که مدیران و سهامداران علاقمند به استفاده از این فرصتها هستند.

شرکتهای دارای انعطاف پذیری مالی میزان قدرت استقراض ذخیره ای برای خود نگه می دارند تا بتواند در سالهای بعد از سیاست محافظه کاری سرمایه گذاری بیشتری کنند . طبق مطالب فوق انعطاف پذیری مالی باید رابطه مستقیم و تاثیر مهمی بر مخارج سرمایه ای داشته باشند .

همچنین شرکتهای منعطف می توانند بعد از یک دوره سیاست اهرمی پایین ، راحت تر وجود خود را برای تامین مالی پروژه هایشان بکار گیرند . و توانایی سرمایه گذاری آنها باید کمتر وابسته به وجوه داخلی باشد . در نتیجه باید انتظار داشته باشیم که یک رابطه منفی بین سرمایه گذاری و عامل گردش وجوه نقدی وجود داشته باشد .

بدلیل ابهامات زیاد در استفاده از این واژه ، قضاوت در مورد انطاف پذیری ، معمولا ذهنی و غیر رسمی هستند و میزان انعطاف پذیری نیز به ندرت بررسی و اندازه گیری می شود . انعطاف پذیری مالی نشانگر توانایی یک شرکت برای رویارویی برای مواجه شدن با اتفاقات آینده است .

انعطاف پذیری مالی بعنوان درجه گذاری از ظرفیت یک شرکت است که می تواند منابع مالی خود را در جهت فعالیتهای واکنشی تجهیز کند تا ارزش شرکت را به حداکثر برسا ( 2007 souk byoun  ) تمام استفاده های انعطاف پذیری در ادبیات مالی وابسته به جنبه های ماهیت واکنشی و محافظتی آن می باشد.

گامبا و تریانتیس (2005) در تحقیق خود برای تدوین مدلی برای اندازه گیری انعطاف پذیری مالی ، انعطاف پذیری مالی را توانایی  یک شرکت برای دستیابی وتجدید ساختار  کردن تامین مالی کم هزینه تر تعریف کردند . آنها بیان کردند شرکتها دارای انعطاف پذیری مالی دارای توان اجتناب از درماندگی                 مالی 3 در مواجهه با شوکهای منفی می باشند و هنگامیکه فرصتهای سود آور افزایش می یابد با هزینه پایین سرمایه گذاری می کنند .

دو نالد سیون (1971، 1969 )  از اصطلاح پویایی مالی 4 استفاده می کند و آنرا اینگونه توضیح                        می دهد :  ظرفیت های استفاده از منابع مالی در راستای اهداف مدیریت که منجر به اطلاعات جدید در مورد شرکت و شرایط محیطی می باشد . دونالدسیون به ویژه پویایی مالی را هنگامیکه هدف شرکت یافتن نقطه بهینه ترکیب منابع مالی می باشد در ارتباط با تصمیمات ساختار سرمایه می داند .

هیث (1978) انعطاف پذیری  مالی شرکت را توانایی اقدام اصلاحی برای برطرف کردن مازاد پرداختی وجوه نقد بر در یافتهای نقدی پیش بینی شده با حداقل تاثیر بر در آمد فعلی و آینده یا ارزش بازار سهام شرکت توضیح می دهد .

انجمن حسابداران خبره آمریکا ( 1993) دیدگاه هیث را در مورد تعریف انعطاف پذیری مالی را اینگونه می پذیرد :

انعطاف پذیری مالی توانایی برای انجام اقداماتی است که مازاد نیاز و پرداختهای نقدی بر منابع                پیش بینی شده را حذف می کند .

در مفاهیم نظری استاندارهای حسابرسی ایران انعطاف پذیری مالی عبارت است از توانایی واحد تجاری مبنی بر اقدام موثر جهت تغییر میزان و زمان جریانهای نقدی آن می باشد به گونه ای که واحد تجاری بتواند در قبال رویدادها و فرصتها غیر منتظره واکنش نشان دهد . انعطاف پذیری مالی واحد تجاری را قادر می سازد تا از فرصتها غیر منتظره سرمایه گذاری به خوبی بهره گیرد در دورانی که جریانها ی نقدی حاصل از عملیات مثلاً بدلیل کاهش غیر منتظره در تقاضا برای محصولات تولیدی واحد تجاری در سطح پایین و احتمالاٌ منفی قراردارد به حیات خود ادامه دهد  .

با توجه به اینکه شناخت کمی در مورد انعطاف پذیری مالی و تاثیر آن در بالا بردن توانایی        سرمایه گذاری وجود دارد ، لذا این تحقیق در تلاش است این خلاء را پر نماید همچنین شناخت سیاستهای مالی و رابطه آنها با میزان سرمایه گذاری شرکتها می تواند کمک زیادی در برنامه ریزیهای مالی در شرکتهای بورس اوراق بورس بهادار تهران بنماید .

بدین ترتیب هدف اصلی این تحقیق بررسی این موضوع می باشد که آیا شرکتها دارای انعطاف پذیری مالی توانایی انجام هزینه های سرمایه ای بیشتری نسبت به شرکتهای  غیر منعطف مالی را دارند و آیا شرکتها در هنگامیکه دارای انعطاف پذیری مالی می باشند ، از وجوه نقد داخلی خود جهت          سرمایه گذاری استفاده می کنند .

3-1 اهداف تحقیق

مهمترین هدف ازسیاستهای تعیین ساختار سرمایه ،مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور به حداکثررساندن ثروت سهامداران است ، گرچه این امربه عوامل متعددی بستگی دارد که ساختار سرمایه یکی ازآنهاست .بعنوان مثال اگر شرکتی اوراق قرضه بیشتری منتشر نماید، نقطه سربه سرمالی ودرجه اهرم مالی آن افزایش می یابد .

مدیران مالی بایستی توجه خود را به تاثیر روشهای مختلف تامین مالی بر میزان ریسک وبازده شرکت معطوف نمایند تا ازاین طریق اثر ساختارهای مختلف مالی را بر ثروت سهامداران بسنجند.

باتوجه به اینکه استفاده از اهرم مالی موجب می شود بازده مورد انتظار سهامداران افزایش یابد  ، ولی ازسوی دیگر،موجب افزایش ریسک آنها نیز می گردد. بنابراین ، درک تئوری ساختار سرمایه به مدیران کمک می کند که ساختار سرمایه مطلوب شرکت را تعیین کنند .

در این تحقیق به دنبال این هستیم که آیا انعطاف پذیری مالی بر تصمیمات ساختار سرمایه  تاثیر گذار است در واقع در این تحقیق با  بررسی ارزش نهایی وجه نقد  به عنوان  معیاری از ارزش نهایی     انعطاف پذیری که آن نیز معیاری از توان شرکت در استفاده از فرصتهای  سرمایه گذاری است، رابطه آن با  نسبت اهرمی(ساختار سرمایه) مشخص شود.

بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت

بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه

4-1 فرضیه های تحقیق

بیان مسئله تنها به صورت کلی، پژوهش را هدایت می کندو تمام اطلاعات ویژه پژوهشی را            در بر ندارد. از طرف دیگر در صورتی که کلیه اطلاعات پژوهشی را در مسئله مطرح کنیم            مسئله پر حجم می شود، به گونه ای که تدبیر و هدایت آن امکانپذیر نیست. بنابراین، مسئله هرگز به صورت علمی حل نخواهد شد، مگر اینکه به فرضیه یا فرضیه هایی تبدیل شود. فرضیه عبارت است از یک قضیه شرطی یا غیر شرطی که توسط پژوهشگر، (تنها به این منظور که نتایج منطقی آن کشف یا استخراج گردد، بدون اعتقاد به آن)، پذیرفته می شود. نقش فرضیه در تحقیق علمی عبارت است           از پیشنهاد تبیین هایی برای برخی از واقعیت ها و هدایت پژوهشگر (دلاور،1375،ص96).

فرضیه های تحقیق :

فرضیه اصلی

فرضیه اول : هزینه های سرمایه ای در شرکت های دارای انعطاف پذیری مالی در مقایسه با شرکت های دارای عدم انعطاف پذیری مالی متفاوت است.

فرضیه دوم : بین  گردش وجوه نقد و هزینه های سرمایه ای رابطه وجود دارد.

5-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقیق

تصمیم دررابطه با تعیین ساختار سرمایه هرشرکت نه تنها تشکیل دهنده شخصیت شرکت می باشد بلکه برروی نتایج عملکرد مدیران شرکتها تاثیر به سزائی دارد.

مدیران مالی می بایست روشهای مختلف تامین مالی با توجه به میزان ریسک وبازده شرکت را مورد بررسی قراردهند تا ازاین طریق تاثیر ساختارهای مختلف مالی بر ثروت سهامداران را بسنجند.

تصمیم گیری دررابطه با ساختار سرمایه وتجزیه وتحلیل تجربی آن وانتخاب بین بدهی وحقوق صاحبان سهام بستگی به مشخصات خاص موسسه دارد وامری بسیارمشکل است که درک تئوری ساختار سرمایه می تواند به مدیران این امکان را بدهد تا به ساختار سرمایه مطلوب به منظور به حداکثر رساندن               ثروت سهامداران دست یابند.

سیاست ساختار سرمایه ، موازنه بین ریسک وبازده رابرقرارمی کند.ازیک طرف استفاده از بدهی      بیشتر، ریسک جریان سودآوری شرکت رابیشترمی کندواز طرف دیگر به نرخ بازده مورد انتظار بیشتری منجرمی گردد. ریسک مربوط به استفاده ازبدهی بیشــترباعث کـاهش قیمت سهام می گردد واز طرف دیگر نرخ بازده موردانتظاربیشترآن ،باعث افزایش قیمت سهام می شود.

درنتیجه ساختار سرمایه بهینه ساختار سرمایه ای است که قیمت سهام شرکت رابه حداکثررسانده واین امرهمواره وقتی واقع می شود که نسبت بدهی کمتردرزمانی باشد که سود مورد انتظار هرسهم را به حداکثر رساند وتعادل بهینه ای را بین ریسک وبازده ایجاد کند تا باعث به حداکثر رساندن قیمت سهام گردد.

مدیران برای تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه شرکتها بایستی معیار های زیادی را مد نظر داشته باشند تا بتوانند ثروت سهامداران را حداکثر نمایند. انعطاف پذیری معیاری است که در صورتی که مدیران شرکتها نسبت به آن بی توجهی نمایند می تواند باعث بروز مشکلات نقدینگی و از دست رفتن فرصتهای سرمایه گذاری و در نهایت در شرایطی بسیار حاد باعث عدم رشد شرکتها شود. لذا مدیران بایستی برای رشد شرکتها به انعطاف پذیری به عنوان یک خروجی نگریسته و تمامی تصمیمات ساختار سرمایه جهت حفظ و یا ارتقاء انعطاف پذیری شرکت باشد.

6-1 قلمرو تحقیق

هر تحقیقی باید دارای قلمرو مشخصی باشد تا محقق در تمامی‌مراحل تحقیق، ‌بر موضوع تحقیق احاطه کافی داشته باشد و بتواند نتایج حاصل از نمونه را به جامعه تعمیم دهد.

1-6-1 قلمرو زمانی تحقیق

به منظور عینیت بیشتر و به واقعیت نزدیکتر بودن نتایج تحقیق قلمرو زمانی این تحقیق محدود                     به 3 سال خواهد شد یعنی سال  1388 تا 1390 را در بر خواهد گرفت .

2-6-1 قلمرو موضوعی تحقیق

این تحقیق به بررسی  ارزش نهایی وجه نقد به عنوان معیاری از ارزش نهایی انعطاف پذیری که آن نیز معیاری از توان شرکت در استفاده از فرصتهای سرمایه گذاری است، رابطه آن با نسبت اهرمی                     (ساختار سرمایه) شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد.

3-6-1 قلمرو مکانی تحقیق

قلمرو مکانی این تحقیق شرکتهای تولیدی منتخب(از طریق حذف سیستماتیک)پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشند.

7-1 تعریف مفاهیم و واژگان کلیدی

انعطاف پذیری مالی: توانایی واحد انتفاعی در تامین وجه نقد در فاصله کوتاهی از دریافت اطلاعات در باره نیازمندی های مالی پیش بینی نشده یا پیدا شدن فرصت مناسب برای سرمایه گذاری است (شباهنگ،1384،ص154)1.

ساختار سرمایه:  ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمین مالی دارایی‌های خود را انجام می‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می‌کنند. انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تأمین مالی جدید تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت                       تأثیر می‌گذارند(فریدونی و شریعت پناهی،1386،ص38)2.

ارزش نهایی وجه نقد:  واکنش سرمایه گذاران به یک ریال تغییر در وجه نقد در قالب بازدهی          غیر عادی را ارزش نهایی وجه نقد گویند (کلارک،برایان،2010،ص8)3.

اهرم مالی:  عبارت است از درصد تغییرات سود خالص نسبت به درصد تغییرات سود عملیاتی یعنی            با یک درصد تغییر در سود عملیاتی، سود خالص چقدر تغییر می­کند. (فریدونی، شریعت پناهی، 1386،ص34)4.

تئوری نمایندگی:  این نظریه مربوط به مواردی است که یک نفر مسئولیت تصمیم گیری را در خصوص توزیع منایع مالی و اقتصادی و یا انجام خدمتی را طی قرارداد به شخص دیگر واگذار می نماید. شخص اول را صاحب کار و شخص دوم را نماینده گویند (نمازی،محمد، 1384،ص1)5.

بورس اوراق بهادار تهران:  بازار بورس اوراق بهادار، بازاری متشکل است از اوراق بهادار که در آن توسط کارگزاران و یا معامله‌گران طبق ‏مقررات، مورد داد و ستد قرار می‌گیرد . بورس اوراق بهادار تهران در بهمن‌ماه سال 1346 بر پایه قانون مصوب اردیبهشت‌ماه 1345 تأسیس ‏شد2.

هزینه سرمایه : هزینه سرمایه بازدهی است که بایستی برای استفاده از وجوه سرمایه گذار تهیه شود. اگروجوه به صورت قرض تامین شوند ، هزینه سرمایه، هزینه بهره ای است که بایستی برای وام پرداخت شود. اگروجوه از طریق صاحبان سهام تامین شوند، هزینه سرمایه، هزینه بازدهی است که سرمایه گذار چه ازقیمت سهام و چه از سود تقسیمی انتظار دارد . از دیدگاه سرمایه گذار هزینه سرمایه همان نرخ مورد انتظار بازده می باشد .

  1 -2 مقدمه

یکی از اصلی ترین تصمیمات مدیران مالی در شرکت های سهامی عام، تعیین ترکیب بدهی و سهام است که این تصمیمات باید در راستای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند.

دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر این نظریه استوار بود که می توان با استفاده از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد. اما آغاز نظریات مدرن ساختار سرمایه را می توان مقاله اولیه مودیلیانی و میلر(1958) دانست که اظهار کردند،  تحت شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، عدم وجود    هزینه های ورشکستگی و نمایندگی، وجود تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار سرمایه)، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است. اندکی بعد درسال1963، این دو اندیشمند، با افزودن معافیت های مالیاتی بدهی برای شرکت هایی که از بدهی استفاده می کنند، ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. سپس، میلر در سال1977، با افزودن مالیات بر درآمدهای شخصی به مدل، دریافت که مزایای مالیاتی به وسیله مالیات بر درآمدهای شخصی از بین می رود.

با این وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان داد که رفتار واقعی تامین مالی شرکت ها، با ادبیات نظریه های ساختار سرمایه سازگاری ندارند. بنابراین، متعاقب انتشار نظریات مودیلیانی و میلر درسال های 1958 و 1963 و رفتار متناقض شرکت ها، تئوری های نوینی مانند توازی ایستا و ترجیحی ارائه شدند. در تئوری توازی ایستا فرض می شود، شرکت یک نسبت بدهی مطلوب را تعیین کرده و به سوی آن حرکت می کند. در تئوری ترجیحی، شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی ترجیح می دهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکت هاوجود ندارد .                                (قالیباف و ایزدی،1388،ص106-105)1.

در ادامه فصل مبانی نظری تحقیق به صورت مبسوط ارائه می گردد، مبانی نظری شامل هزینه سرمایه، بخشهای ساختار سرمایه، مدلهای ساختار سرمایه، اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت، مفهوم ساختار سرمایه، عوامل موثر بر ساختار سرمایه، دیدگاه های موثر بر ساختار سرمایه، تئوری های ساختار سرمایه، مالیات و ساختار سرمایه، ساختار سرمایه و ورشکستگی و در نهایت انعطاف پذیری مالی می باشد که در ادامه توضیح داده خواهد شد. همچنین در ادامه فصل به پیشینه تحقیق نیز اشاره شده است.

 

2- 2 ادبیات نظری تحقیق

در نظریه های سنتی تر ساختار سرمایه همچون نظریه توازی  ایستا، شرکت سعی می کند یک نسبت بدهی مطلوب را برای خود انتخاب کند و به آن دست یابد ، طبق این نظریه فرضیه نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منابع استقراض تعیین می گردد . به عبارت دیگر از دیدگاه این فرضیه شرکت سعی دارد تا بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. در تئوری مجلاف و میر[1] که بنانگذار تئوری سلسله مراتبی بودند، شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. شکل گیری این سلسله مراتب، پیامد عدم تقارن اطلاعات است . در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران، تقارن اطلاعاتی وجود نداشته باشد  مدیران تامین مالی درونی را ترجیح می دهند. این تئوری ها به علت اینکه انعطاف پذیری را     مد نظر قرار نمی دهد با انتقادهای زیادی مواجه شده اند(دی آنجلو ، 2007، 61)[2]. این نظریه ها فرصتهای سرمایه گذاری و توان شرکتها در سرمایه گذاری نادیده می گرفتند. و اصولاً توجهی به عمر شرکت و تمایل شرکتها به حفظ ظرفیت بدهی در  شرکتهای جوان وبا رشد بالا  نداشتند. در صورتی که طبق تحقیقات صورت گرفته شرکتهای جوان و با رشد بالا تمایل بیشتری دارند تا ظرفیت بدهی خود را حفظ نمایند و به عبارتی بهتر دارای انعطاف پذیری بیشتری باشند تا در مواجهه با فرصتهای                   سرمایه گذاری جدید واکنش مناسب نشان دهند و رشد شرکت را تضمین نمایند.

3-2 مبانی نظری تحقیق

1-3-2 هزینه سرمایه

هزینه سرمایه بازدهی است که بایستی برای استفاده از وجوه سرمایه گذار تهیه شود. اگروجوه قرض شوند هزینه بهره ای است که بایستی برای وام پرداخت شود. اگروجوه حقوق صاحبان سهام هستند، هزینه بازدهی است که سرمایه گذار چه ازقیمت سهام و چه سود تقسیمی انتظار دارد. از دیدگاه              سرمایه گذار هزینه سرمایه همان نرخ مورد انتظار بازده می باشد .

نرخ مورد انتظار بازده برای سرمایه گذاری و ارزش به هم پیچیده می باشد. اگر شما اوراق قرضه بخرید شما انتظار دریافت بهره و باز پرداخت اصل رادر آینده دارید. قیمتی که شما پرداخت مینمایید نرخ مورد انتظار بازده شمارا منعکس میسازد . چه چیزی نرخ مورد انتظار شمارا تعیین می نماید؟                             هزینه فرصت ، بازدهی است که شما می توانید در یک سرمایه گذاری با ریسک مشابه بدست بیاورید. فرض کنید پس از اینکه شما این اوراق قرضه را خریدید نرخهای بهره بازار افزایش بیابد. نرخ مورد انتظار بازده شما نیز افزایش می یابد. زمانیکه نرخ بازده مورد نیاز شما افزایش می یابد ارزش بهره ،   بهره آتی  واصل اوراق قرضه شما بانرخ تنزیل افت میکند نرخی که شما جهت افزایش جریان نقد آتی به ارزش روز استفاده می کنیدافزایش می یابد . هزینه سرمایه یک واحد تجاری هزینه منابع بلند مدت وجوه آن است : بدهی،  سهام ممتاز و سهام عادی . و هزینه هر منبع ریسک داراییهایی که واحد تجاری در آن سرمایه گذاری نموده است را منعکس می نماید .  واحد تجاری که در داراییها یی که ریسک کمی دارند سرمایه گذاری می کند قادر به تحمل هزینه سرمایه پایین تری نسبت به واحد تجاری که در داراییهایی که ریسک بالایی دارند سرمایه گذاری می کنند خواهد بود. برای مثال یک عمده فروشی ریسک کمتری نسبت به یک واحد تجاری حفر چاههای نفت دارد .  برای واحد تجاری توصیف شده  بدهی ریسک کمتری نسبت به سهام ممتاز دارد و سهام ممتاز ریسک کمتری نسبت به سهام عادی      دارا می باشد. بنابراین سهامداران ممتاز به بازده بیشتری نسبت به بستانکاران و سهامداران عادی به بازده بیشتری نسبت به سهامداران ممتاز نیازمند میباشند(ثقفی و عثمانی ،1381، ص34)1.

2-3-2تعیین هزینه های بخشهای ترکیب سرمایه

 1-2-3-2هزینه خاص بدهی

تامین مالی از طریق بدهی که موجبات افزایش اهرم مالی را فراهم می سازد هزینه هایی به دنبال دارد که بارزترین آن بهره پرداختی به تامین کنندگان است. هزینه بهره و هزینه عقد قرارداد بدهیهای بلند مدت با بهره از جمله هزینه های قابل قبول مالیـــاتی هستند کـه این موضوع جذابیت افزایش اینگونه بدهیها را بیشتر نموده است(رحیمی دستجردی و ایزدی نیا،1386،ص34)1.

هزینه خاص بدهی شرکت براساس فرمول زیرمحاسبه می شود:

هزینه بدهی

هزینه موثر بدهی قبل از کسر مالیات بر مبنای نرخ سالیانه

نرخ هزینه ایجاد و فروش بدهی

ارزش بدهی

میزان بهره متعلق به بدهی

مالیات

 2-2-3-2هزینه خاص سهام ممتاز

هزینه سرمایه تامین شده از محل سهام ممتاز تابعی از سود است که طبق قرارداد بـرای آنهاتعیین شده است. نرخ بـــازده مورد انتظار سهامداران ممــتازاصولا بیش از نرخ مورد انتـظار تامین کنندگان بدهیهای بلند مدت است چون ریسک پذیرفته شده توسط آنها بیشتر است.

بدیهی است که سهام ممتاز سپر مالیاتی ایجاد نمی کند و از این نظر نســبت به بدهی با بهره ازجذابیت کمتری برخوردار است.

هزینه خاص سهـــام ممتاز بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد:

نرخ هزینه خاص هر برگ از سهام ممتاز

سود پرداخـــــتی سالیانه هر سهـــم

پول دریافتــــی از فروش هر سهــم

3-2-3-2هزینه خاص سهام عادی

یکی از مهمترین منابع تامین مالی واحدهای اقتصادی،سهام عادی وحقـــوق متعلق به آنها است. صاحبان سـهام عــــادی نسبت به سایر تـــامین کنندگان منابع مالی واحد اقتصادی، بیشترین ریسک را متحمل می شوند، لذا طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بیشترین نرخ بازده مورد انتظار باشد.

هزینه خاص سهام عادی بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد:

نرخ هزینه خاص سهام عادی

ارزش بازار سهام عادی

سود هر سهم

4-2-3-2هزینه خاص سود انباشته

زمانی که شرکت سود را انباشته می کند به این منظور است که این سود را برای صاحبان سهام در شرکت سرمایه گذاری کند. بازده مورد انتظار سهامـداران نسبت به وجوه انباشته شده برابربا تعداد سهامی از شرکت است که اگر سود انباشته بـه صورت سود تقسیمی به آنها پرداخت شده بود            می توانستند با این وجوه آن تعداد سهام را خریداری کنند که به آن هزینه خاص سود انباشته                    می گویـند(کراکن،2004، 64) [3]. بنحو معمول روشهای تأمین مالی از محل سود انباشته مشابه روشهای محاسبه هزینه سهام عادی می باشد با این تفاوت که درمحاسبه آن هزینه انتشار سهام در نظر گرفته               نمی شود(رحیمی دستجردی و ایزدی نیا،1386،ص34)2.

هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته

برای لحاظ کردن هزینه خاص سرمایه هریک از منابع سرمایه باید هزینه سرمایه هر منبع را در وزن مربوط به خود ضرب کرده و سپس مقادیر به دست آمده را جمــــع کنیم، حاصل میانگین موزون هزینه سرمایه نامیده می شود :

2-3-3-2 نرخ بازده متوسط تحقق یافته[5]

طبق این مــدل سرمایه گذاران در سهــام عادی،انتظاری که از سـرمایه گذاری خود دارند، معادل همان بازدهی است که دردوره یا دوره های گذشته عاید آنها شده است. بازدهی که عاید سهامدار عادی    مــی شود به دو شکل ظــاهر مــی شود: یکی سود نقــدی تقسیم شده ودیگری تغییر قیمت سهام نسبت به ابتدای دوره است. محاســبه هزینه سرمایه از طریق این مدل هر چند در مقاطعی از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده ای بعنوان روشی جهت تخمین هزینه سرمایه به کار گرفته شده است.

3-3–2 مدل نرخ بازده متوسط تحقق یافته تعدیل شده[6]

این مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق یافته است که بابت رشد سود تقسیمی تعدیل شده است.             طبق این مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادی، تحت تاثیر دو متغیر دیگر قرار می گیرد که      عبارتند از :  نرخ رشد سودهای آتی ودرصد سود تقسیمی. ایرادی که به این مدل وارد است این است که اول نرخ رشد ثابت نیست وقابلیت پیش بینی آن همانند خود هزینه سرمایه مشکل است و دوم درصد سود تقسیمی در بسیاری از واحدهای اقتصادی ثابت نیست وباتوجه به تصمیمات شرکتها جهت انجام سرمایه گذاری واستفاده از منــابع داخلی می تواند دستخوش تغییر شود.

4-3-3-2مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای[7]

بطور خلاصه این مدل نشان می دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی مساوی نرخ بازده اوراق بهادار بدون ریسک بعلاوه صرف ریسکی است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معینی از ریسک   می طلبند. هرچه درجه ریسک سیستماتیک بیشتر باشد بازدهی که سهـامداران روی ورقه سهام طلب       می کنند بیـشتر خواهد بود. مفروضات این مدل عبارتند از:

در بـــازار کارای سرمایه،  تـــنها ریسک سیــستماتیک وجود دارد و ریـــسک غـیر سیستماتیک را میتوان از طـــریق تنوع بخشی از بــین برد ریسک سیستماتیک در طـول دوره پروژه ثابت است.

5-3-3-2مدل رشد سود تقسیمی[8]

این مدل مبتنی بر مفروضات زیر است:

سود سهام تنها درآمدی است که سهامداران از سرمایه گــذاری خود در سهام به دست می آورند.

سود سهام سالانه پرداخت می شود.

میزان سود تقسیمی بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزایش می یابد.

نرخ رشد سود تقسیمی از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.

فرض اساسی در این مدل آن است که سودهای مورد انتظار با نرخ ثابت رشد می کنند، بـــنابراین کاربرد این مدل محدود به شرکتهایـی می شود که جریان سود تقسیمی آینده آنها بر اساس چنین فرضی قرار گرفته باشد. نقطـــه ضعف این مدل درآن است که فرض می شود می توان سهام را در یک مقطع مشخص زمانی در آینده به فروش رسانید، ولی معمولاً خریداران سهام در زمان خرید اینـــگونه قضاوت نــمی کنند وحتی درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آینده خریداری برای سهام آنها وجود نداشته باشد.

4-3-2 اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت ها

تحقیقات مالی اهرم را به عنوان میزان بدهی که به منظور تأمین منابع مالی مورد  نیاز برای دارایی مورد نیاز کسب می گردد، تعریف کرده است  بنابر تعریف مذکور، شرکت ها از لحاظ تأمین مالی در قالب شرکت های با درجه ی اهرم مالی بالا و پایین قابل تعریفند.  به عقیده داگلاس، اهرم مالی توانایی تغییر بازده و ریسک شرکت ها را داراست بنابراین ساختار سرمایه هر شرکت با اهرم مالی آن رابطه ای متقابل و تنگاتنگ دارد. لذا استفاده شرکت ها از شیوه های مختلف تأمین مالی منوط به وجود شرایط و اثر متغیرهای اقتضایی است که گاهی بر اساس موقعیت و برای جهت گیری شرکت ها در بازار و نیز ارزیابی آن ها از طرف مؤسسات تأمین اعتبار به وجود می آید.                                                   اما لزوم توجه به تئوری نمایندگی در این است که تعارض دارندگان سهام، مالکین، گردانندگان و نیز صاحبان اوراق قرضه بر تصمیم گیری تأمین سرمایه و سرمایه گذاری مؤثر است(فریدونی،1386،ص36)[9]

جنسن و مک لینگ[10] بیان می کنند که مقدار بدهی از طریق تخفیف مالیاتی بهره پرداختنی ، هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی به وجود می آید که این امر در زما نبندی تصمیمات سرمایه