1-4- فرضیات و سوالات اساسی تحقیق.. 8

1-5- اهداف تحقیق.. 8

1-6- تعاریف و مفاهیم.. 11

فصل دوم: ادبیات موضوع، و پیشینه پژوهش

2-1- مقدمه.. 41

2-2- نقش سنتی بانک­ها در اقتصاد.. 42

2-3- اوراق بهادارسازی.. 43

2-3-1- تأمین مالی ساختار یافته 45

2-4- نگاهی به تاریخچه اوراق بهادارسازی.. 46

2-5- سیر تکاملی بازار محصولات اوراق بهادارسازی شده.. 47

2-6- اوراق بهادارسازی و واسطه­گری مالی.. 48

2-7- اوراق بهادارسازی و فروش وام­ها.. 50

2-8- اوراق بهادار با پشتوانه وام­های رهنی (MBS).. 51

2-8-1- اوراق بهادار MBS دولتی و غیردولتی 53

2-9- ویژگی­های اساسی جریان نقدی رهن­ها.. 54

2-9-1- برنامه استهلاک (برنامه انقضاء) 54

2-9-2- مدل­سازی پیش­پرداخت 54

2-9-3- مدل­سازی نکول 55

2-10- ارکان ساختاربندی اوراق بهادارسازی.. 56

2-10-1- بانی 57

2-10-2- شرکت واسط (SPV) 58

2-10-3- موسسات رتبه­بندی 59

2-10-4- تأمین ارتقاء اعتباری 59

2-10-5- سرمایه­گذاران 60

2-10-6- موسسه خدماتی 60

2-11- فروش قانونی.. 61

2-12- به دور از ورشکستگی قرار داشتن.. 61

2-13- انگیزه برای اوراق بهادارسازی.. 62

 

2-13-1- برای بانی (وام دهنده) 63

2-13-1-1- متنوع­سازی ریسک منابع تأمین وجوه 64

2-13-1-2- دستیابی به نقدینگی 64

2-13-1-3- کاهش بخشیدن به نیازهای سرمایه­ای نظارتی 65

2-13-1-4- تقویت دامنه محصولات 66

2-13-1-5- فرصت­های سرمایه­گذاری 66

2-13-1-6- برون­ترازنامه­ای بودن ﺗﺄمین مالی 66

2-13-2- برای سرمایه­گذار 67

2-13-2-1- بازدهی بالاتر 67

2-13-2-2- نقدینگی بیشتر 67

2-13-2-3- انعطاف­پذیری در ساختاربندی 67

2-13-2-4- متنوع­سازی پورتفولیو 68

2-13-3- برای قرض گیرنده 68

2-13-4- کارایی اوراق بهادارسازی 68

2-13-5- اوراق بهادارسازی و استانداردهای پذیره­نویسی 69

2-14- معایب اوراق بهادارسازی.. 72

2-14-1- ریسک­های درگیر در رهن­ها و محصولات MBS 72

2-14-1-1- ریسک تمرکز 73

2-14-1-2- ریسک زودپرداخت (عدم پرداخت اقساط) 73

2-14-1-3- ریسک اعتباری 74

2-14-1-4- ریسک نکول 74

2-14-1-5- ریسک نقدینگی 75

2-14-1-6- ریسک بازار 75

2-14-1-7- ریسک نرخ بهره 75

2-15- بیان مسئله.. 76

2-16- پیشینه داخلی و خارجی.. 80

فصل سوم: چارچوب نظری و روش تحقیق

3-1- مقدمه.. 93

این مطلب را هم بخوانید :

3-2- مخاطره اخلاقی و تخصیص کارای منابع.. 96

3-3- تئوری قراردادها.. 97

3-4- رابطه کارفرما-کارگزار.. 99

3-5- تئوری عاملیت (یا نمایندگی).. 102

3-6- مسئله تقسیم ریسک.. 104

3-7- انتخاب تحت شرایط نااطمینانی.. 105

3-8- اطلاعات نامتقارن.. 107

3-8-1- انتخاب معکوس 107

3-8-2- مخاطره اخلاقی 108

3-9- مسئله کارفرما-کارگزار.. 109

3-10- مسئله کارفرما-کارگزار در فرآیند اوراق بهادارسازی   111

3-10-1- یک مدل عاملیت مقدماتی 112

3-10-1-1- قاعده تقسیم ریسک بهینه در شرایطی که تنها پیش­آمد  مشاهده می­شود 114

3-10-1-1-1- جواب بهینه اول (F.B) 116

3-10-1-1-2- جواب بهینه دوم (S.B) 123

3-10-1-2- رویکرد مرتبه اول (FOA) 125

3-10-1-3- بده­بستان ریسک-انگیزه 132

3-10-1-4- برنامه جبران کارگزار 133

3-10-1-5- جمع­آوری اطلاعات اضافی 141

3-10-1-5-1- قاعده تقسیم بهینه بر مبنای اطلاعات اضافی 145

3-10-1-5-2- ارزش اطلاعات 149

3-10-1-6- تلاش چندبعدی 152

3-11- استنباط بیزین ناپارامتریک.. 152

3-10-1- مدل­های مشخصه نهفته 157

3-11-1-1- یک توزیع بر روی ماتریس­های باینری نامتناهی 160

3-11-1-1- یک مدل مشخصه متناهی 161

3-11-1-1-1- کلاس­های هم­ارزی 163

3-11-1-2- حد بی­نهایت مدل مشخصه 166

3-11-1-3- فرآیند IBP 167

3-12- مدل­سازی داده­ها.. 169

3-12-1- ساختار رستوران 170

3-12-1-1- ویژگی­های توزیع IBP تحت ساختار رستوران 173

3-12-2- ساختار چسباندن-شکست­ها 175

3-12-2-1- استنباط تغییر برای فرآیند IBP 176

فصل چهارم: توصیف و تجزیه و تحلیل یافته­ها

4-1- مقدمه.. 182

4-2- الگوریتم استنباط.. 183

4-2-1- نمادگذاری 183

4-3- بیز تغییر.. 184

4-3-1- رویکرد بیز تغییر میدان میانگین 185

4-4- بیان مسئله.. 187

4-5- ساده­سازی چارچوب مسئله بهینه­سازی KL .. 189

4-5-1- راه حل بهینه­سازی انرژی آزاد 191

4-6- استنباط تغییر.. 194

4-6-1- رویکرد تغییر متناهی 196

4-6-1-1- کران پایین بر روی راستنمایی حاشیه­ای 197

4-6-1-2- به روز رسانی پارامترها 199

4-7- نتایج شبیه­سازی.. 200

4-7-1- ساختن داده­ها 201

4-8- طراحی بهینه اوراق بهادار MBS. 206

4-8-1- مشخصه­های برنامه انگیزه بهینه 214

4-8-2- شرایط کافی 216

4-8-2-1- ویژگی نسبت راستنمایی یکنواخت (MLRP) 217

4-8-2-2- ویژگی تحدب تابع توزیع (CDFP) 220

4-8-3- نتیجه­گیری 221

4-8-4- برنامه جبران کارگزار 222

4-9- استنباط بیزین.. 223

4-10- مدل­سازی داده­ها.. 228

فصل پنجم: نتیجه­گیری و پیشنهاد‌ها

5-1- مقدمه.. 237

5-2- مروری بر خطوط کلی پژوهش.. 238

5-3- سوالات اساسی تحقیق.. 243

5-4- بحث و نتیجه­گیری کلی.. 243

5-5- پیشنهادها.. 243

 

– مقدمه

برای مدت­هاست که اقتصاددانان مالی درباره مشکل عدم تقارن اطلاعات در بازارهای مالی، از جمله مخاطره اخلاقی، اظهار نگرانی نموده­اند. حوادث اخیر، مانند بحران نکول رهن درجه دوم[1]، مشخص
می­کنند که متأسفانه بازارهای رهن مستعد این دسته مسائل هستند. در واقع بازارهای رهن از ساختاری برخوردار هستند که چالش­های جدیدی را برای تجزیه و تحلیل­ها پیرامون مشکل مخاطره اخلاقی، چه درزمینه تئوری و چه درزمینه تجربی، مطرح می­کنند. به علاوه اینکه، بازارهای رهن به عنوان یکی از بزرگ­ترین بازارهای مالی دنیا فعالیت می­کنند و برای کارایی اقتصاد حقیقی، عنصری حیاتی محسوب می­شوند. از این رو، فهم و مطالعه عمیق­تر پیرامون ظهور و دلالت­های مخاطره اخلاقی برای بازارهای رهن از اهمیت بالایی برخوردار می­باشد. در این رساله، مشکل مخاطره اخلاقی در فرآیند اوراق بهادارسازی دارایی­ها[2] (ABS)، باﻟﺄخص برای اوراق بهادار با پشتوانه رهن[3] (MBS) مطرح و مورد بررسی قرار گرفته است.

اوراق بهادارسازی دارایی­ها، یکی از مهم­ترین نوآوری­ها در بازارهای مالی می­باشد. در یک اوراق بهادارسازی نمونه، تعداد زیادی از دارایی­های مالی (عمدتاً غیر نقدینه) که قابلیت تولید جریان نقدی دارند، با یکدیگر تجمیع[4] و دسته­بندی[5] می­شوند. با پشتوانه مطالبات[6] به شکل جریان­های نقدی وصول شده از تجمیع دارایی­ها، اوراق بهادار نقدینه­ای (قابل خرید و فروش) مستقیماً به سرمایه­گذاران در بازار ثانویه[7]، فروخته می­شوند.

بجز سرمایه­گذاران، اوراق بهادارسازی در ساده­ترین فرم، دو بازیگر اصلی دیگر نیز دارد. بانی[8] نخستین بار دارایی­ها (مثل وام) را ایجاد می­کند[9] که در جریان فرآیند اوراق بهادارسازی در نهایت به اوراق بهادار تبدیل (منظور تبدیل کیفی) می­شوند. بازیگر دوم در فرآیند اوراق بهادارسازی، نهاد واسط[10] (SPV) است که همان منتشرکننده[11] اوراق بهادار با پشتوانه تجمیع دارایی­ها می­باشد و به دور از ورشکستگی[12] قرار دارد. در واقع بانی یک پورتفولیوی بزرگ از دارایی­ها را تجمیع کرده و به یک منتشرکننده (SPV) واگذار می­کند.

مهم است توجه به این نکته که در فرآیند اوراق بهادارسازی، واگذاری دارایی­های تجمیع شده به منتشرکننده به صورت فروش قانونی[13] است. بر اساس استانداردهای حسابداری، فروش قانونی با انتقال مالکیت دارایی­ها از بانی به خریدار (منتشر­کننده)، همراه است. در اینصورت بانی می­تواند این
دارایی­های غیرنقدینه را از ترازنامه خود جدا و حذف کند و نقدینگی ترازنامه خود را افزایش دهد. در نتیجه منتشرکننده و بانی به طور قانونی از یکدیگر جدا می­شوند. بنابراین اگر بانی ورشکسته شود، این دارایی­ها که اکنون در مالکیت منتشرکننده قرار دارند، بین طلبکاران[14] بانی توزیع نمی­شوند. همه این موارد ویژگی برون­ترازنامه­ای بودن[15] فرآیند اوراق بهادارسازی را نشان می­دهند.

یکی از انواع دارایی­های پایه[16] (وثیقه) برای این اوراق، وام­های رهنی[17] است که موضوع مورد نظر در این رساله می­باشد. به اوراق بهادار منتشر شده با پشتوانه وصول­ها از وام­های رهنی، اوراق بهادار با پشتوانه وام­های رهنی (MBS) می­گویند. این وام­های رهنی توسط بانی (موسسه وام دهنده)، در بازار رهن اولیه پذیره­نویسی شده[18] و به متقاضیان، جهت خرید املاک و مستغلات، اعطا می­گردند و با پشتوانه وصول­های نقدی از قرض گیرندگان (اقساط رهن)، اوراق بهادار MBS توسط SPV در بازارهای رهن ثانویه به سرمایه­گذاران فروخته می­شوند.

جریان­های نقدی حاصل از تجمیع دارایی­های پایه این اوراق بهادار – منهای حق­الزحمه خدمات انجام شده برای بسته­بندی[19] آن­ها – بر طبق ضوابط خاص مربوط به آن اوراق بهادار، از طریق منتشرکننده به سرمایه­گذاران، پرداخت می­شود. در فرآیند اوراق بهادارسازی، تمامی این مراحل همزمان اتفاق می­افتند.

 

1-2- بیان ﻣﺴﺄله

اوراق بهادارسازی، به کامل کردن بازارهای اوراق بهادار[20]، بهبود بخشیدن به نقدینگی بازار[21]، شفافیت[22] بخشیدن به بازار و تخصصی کردن فعالیت­ها[23]، به طور متأثری کمک می­کند. با این حال، اوراق بهادارسازی هزینه­های سازمانی[24] مهمی را ایجاد می­کند که به تفکیک مالکیت و کنترل دارایی­ها، مربوط می­شود و در این رساله بر این مهم تمرکز شده است.

در گذشته، یک بانی (بانک) می­بایست تمامی وام­هایی را که ایجاد می­کرد در مالکیت خود نگه داشته و مدیریت و پذیره­نویسی نماید. در مقابل، اوراق بهادارسازی برای بانی یک منبع کلیدی تأمین مالی بلندمدت فراهم می­کند که به موجب آن مدیریت ترازنامه بهبود بخشیده می­شود. در فرآیند اوراق بهادارسازی با تفکیک دارایی­ها (وام­های رهنی) از ترازنامه و استفاده از آن­ها به عنوان پشتوانه اوراق بهادار منتشر شده برای سرمایه­گذاران، کیفیت این اوراق بهادار از وضعیت ریسک اعتباری بانی مستقل می­شود. همچنین بانی با پیش­آمدهای اعتباری وام­هایی که ایجاد و پذیره­نویسی کرده، نیز دیگر زندگی نمی­کند. بنابراین عملکرد اوراق بهادار ایجاد شده مستقیماً به عملکرد قرض­گیرندگان وام­ها در تولید جریان­های نقدی مرتبط می­شود؛ اما نکته اینجاست که عملکرد دارایی پایه و بنابراین عملکرد اوراق بهادار تولید و منتشر شده با پشتوانه آن­ها را میزان تلاش صورت گرفته توسط بانی هنگام اعطای وام­ها تعیین می­کند. روشن است که تلاش برای اعمال استانداردهای پذیره­نویسی[25] در فرآیند اعطای وام، هزینه­بر است. چنانچه بانی استانداردهای پذیره­نویسی را اعمال نماید و اطلاعات هر چه بیشتر و
دقیق­تری درباره هر متقاضی رهن ریسکی[26] جمع­آوری نماید، تنها قرض گیرندگان با کیفیت اعتباری بالا را در بازار رهن اولیه تأمین مالی خواهد نمود؛ اما اگر استانداردهای پذیره­نویسی را کاهش دهد و
هیچ­گونه اطلاعاتی جمع­آوری ننماید و به هر متقاضی رهنی وام اعطا نماید، از یک طرف هزینه­های مربوط به پذیره­نویسی را کاهش می­دهد که به نفع خویش است، اما از طرف دیگر به ریسک­های نکول بالاتری برای رهن­های پذیره­نویسی شده دست خواهد یافت که به ضرر طرف دیگر یعنی سرمایه­گذار خواهد بود. در واقع ریسک­ها اکنون به سرمایه­گذاران (دارندگان نهایی[27] وام­های تجمیع شده) بر
می­گردند نه به وام­دهندگان (مالک اولیه وام­ها).

از طرف دیگر، بدتر آنکه برای سرمایه­گذار در بازار ثانویه، مشاهده کامل تلاش اعمال شده توسط بانی در اعمال استانداردهای پذیره­نویسی نسبت به متقاضیان وام­ها، در عمل غیرممکن یا حتی در صورت امکان می­تواند بسیار پرهزینه باشد. در واقع بانی که نخستین بار وام­ها را ایجاد کرده، اطلاعات بیشتر و بهتری راجع به وام­های پذیره­نویسی شده، نسبت به سرمایه­گذاران، دارد.

 

1-3- اهمیت و ضرورت انجام پژوهش

اعتقاد بر آن است که عامل اصلی بحران مالی سال­های 2010-2007، اوراق بهادارسازی دارایی­ها بالأخص اوراق بهادارسازی وام­های رهنی MBS، می­باشد. در ادبیات اوراق بهادار MBS، وجود مشکل مخاطره اخلاقی به علت ویژگی­های خاص فرآیند اوراق بهادارسازی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفته است. به عبارت دیگر، بحران مالی اخیر لزوم کاهش مشکل اطلاعاتی مخاطره اخلاقی در معاملات اوراق بهادارسازی را برای مشارکت کنندگان در این بازارها گوشزد می­نماید.

به طور کلی، منافع حاصل از اوراق بهادارسازی می­تواند در صورت داشتن یک طراحی بهینه از آن، هزینه­هایش را به خوبی پوشش دهد. آنچه در فرآیند اوراق بهادارسازی اهمیت دارد میزان توانایی دارایی­ها (وثیقه این اوراق) در ایجاد جریان نقدی است اما وجود مشکلات اطلاعاتی بین بازیگران که در ذات این فرآیند قرار دارد می­تواند منافع مالکان نهایی تجمیع وام­ها یعنی سرمایه­گذاران را بشدت متأثر سازد.

در بازار رهن ثانویه، سرمایه­گذاران خصوصی در ارزیابی ریسک­های پیچیده­ای که همبسته با تجمیع رهن­ها هستند، خیلی موفق نمی­باشد. بر خلاف سهام که از طریق ویژگی موقعیت اولین خسارت[28] در ساختارهای سرمایه شرکت­ها، میزان ریسکی بودنشان را اعلان می­کنند، اوراق بهادارسازی رهن به سرمایه­گذاران سلامت وام دادن ایمن را با ضمانت چیزی به ظاهر وثیقه، وعده می­دهند؛ به عبارت دیگر، با این ساختار از اوراق بهادار MBS، پرداخت­های دوره­ای سود و اصل پول بدون ارتباط با ریسک-های ممکن به سرمایه­گذار تضمین می­شود. از سوی دیگر، رقابت در فعالیت اوراق بهادارسازی که در میان نهادهای مالی خصوصی انجام می­گیرد، سطوح ریسک بالاتری را نسبت به آنچه سرمایه­گذاران
پیش­بینی می­کنند، انتقال می­دهد. از این رو کنترل شفافیت جریان اطلاعات درباره اعمال استانداردهای پذیره­نویسی، توسط سرمایه­گذاران که تنها متحملین ریسک اعتباری دارایی­های پایه (تجمیع وام­ها) اوراق بهادار با پشتوانه رهن محسوب می­شوند نیازمند بررسی و تحلیل بیشتری است.

در واقع، خریداران عقلایی اوراق بهادار MBS در بازارهای مالی، همواره این مشکل مخاطره اخلاقی را تشخیص می­دهند و جهت کاهش بخشیدن به آن لازم است گام­هایی را بردارند.

 

1-4- فرضیات و سؤالات اساسی تحقیق

1. یک طراحی بهینه از اوراق بهادارسازی، می­تواند به بانی برای اعمال استانداردهای پذیره­نویسی بالا به قرض­گیرندگان، انگیزه دهد.
2. یک طراحی بهینه از اوراق بهادارسازی، می­تواند بانی را برای فروش وام­ها و حذف آن­ها از ترازنامه تشویق نماید.

 

1-5- اهداف تحقیق